来源：中信证券研究

　　文|杨帆  明明  肖斐斐  玛西高娃  章立聪

　　彭博  王希明  林楠  史雨洁

　　2024年11月社融同比增速为7.8%，与10月持平。11月新增人民币贷款5800亿元，同比少增5100亿元。我们认为11月金融数据主要反映了化债政策落地的影响。一方面，新增化债额度支撑政府债在去年同期高基数下同比多增1589亿元，而且化债资金进入实体经济，推动M1同比增速大幅回升2.4个百分点，企业现金流情况好转。另一方面，化解债务意味着偿还存量的城投贷款，导致企业中长期贷款同比少增2360亿元。另外，2024年10月以来，房地产市场交易边际改善，提前还款亦有所减少，共同推动居民中长贷延续回暖，11月新增3000亿元，同比多增669亿元。往后看，我们根据今年人大授权的政府债额度计算今年12月仍有1.8万亿元政府债额度未使用，或将支撑社融增速稳中有升。

　　▍事项：央行发布2024年11月份金融信贷数据。

　　其中，新增信贷0.58万亿元（去年同期1.09万亿元）；新增社会融资总额2.34万亿元（去年同期2.46万亿元）；社融存量同比增长7.8%（上月7.8%）；M2同比增长7.1%（上月7.5%）。对此，我们点评如下：

　　▍社融：2024年11月社融增速录得7.8%，与10月持平，人民币贷款为主要拖累项，人大批准新增化债额度支撑政府债在去年同期高基数下同比多增1589亿元。

　　1）信贷方面，11月社融口径下的新增人民币贷款为0.52万亿元，同比少增5897亿元，人民币贷款为最大的社融拖累项。2）政府债方面，11月政府债净融资额为1.31万亿元，今年11月全国人大常委会批准发行的特殊再融资债，11月单月发行规模约为1.15万亿元，支撑11月政府债融资在去年同期高基数下同比多增1589亿元。去年同期高基数来自去年10月底新增1万亿国债额度并在11月开始发行，以及去年11月地方政府发行3530亿元特殊再融资债用于偿还存量债务。我们根据今年人大授权的政府债额度计算，今年12月仍有1.8万亿元规模未使用，或将支撑年底社融增速保持稳定。3）企业债方面，11月企业债融资为2428亿元，同比多增1040亿元。我们判断企业债发行较多可能与11月企业债发行利率走低有关，11月末1Y、3Y和10Y的AAA企业债较10月末累计分别下行14.8bps、21.7bps和24.1bps。4）股票方面，11月新增股票融资427亿元，同比多增68亿元，IPO和再融资继续保持较慢的节奏。5）非标方面，11月新增未贴现银行承兑汇票为909亿元，同比多增707亿元。11月新增委托货款环比增加但新增信托货款环比减少，两者分别录得-182亿元和92亿元。

　　▍信贷：居民中长贷延续回暖，化债力度加大一定程度影响企业贷款。

　　央行口径下，2024年11月人民币贷款新增5，800亿元，同比少增5，100亿元，连续七个月同比少增。拆分来看：企业端，延续弱增长，一定程度受化债力度加大影响。11月企业短贷/中长贷/票据融资分别-100/+2，100/+1，223亿元，分别同比多减1，805/少增2，360/少增869亿元，一方面11月地方化债力度加大，部分置换银行存量贷款，另一方面四季度本就为银行信贷投放淡季。居民端，居民中长贷延续回暖。11月居民短贷/中长贷分别-370/+3，000亿元，同比分别多减964亿元/多增669亿元，其中中长贷延续两月增长回暖，随着2024年9月政治局会议释放“促进房地产市场止跌回稳”信号，10月以来，房地产市场交易边际改善，提前还款亦有所减少，共同推动居民贷款修复。

　　▍存款：M1同比数据增速继续回升。

　　2024年11月M2同比增速7.1%，较前月下降0.4个百分点；M1同比增速延续前月的回升态势，11月读数-3.7%，较前月提升2.4个百分点；M0同比增速12.7%。今年以来针对存款利率的监管不断趋严，11月针对同业存款的监管一定程度上加速了“存款搬家”现象，M2同比增速小幅下滑。M1同比增速继续回升，我们认为主要源于政府债资金逐步开始拨付使用，财政存款向地方机关单位、企业账户转移会形成阶段性活期资金。此外，房地产市场交易数据有所回暖，居民购房需求释放，资金从居民账户转移为房地产企业的活期存款，带动M1同比数据改善。

　　▍风险因素：

　　逆周期政策力度或效果不及预期；企业融资需求减少；存款搬家现象强化。